“三巨头”的表现差异很大。格力怎么了？

I remember many years ago, the "1 billion bet" between Lei Jun and Dong Mingzhu aroused widespread concern: Can the "Internet +" Giants represented by Xiaomi surpass traditional home appliance giants like Gree in terms of revenue?十年后，答案早已揭晓。 However, when we turn our attention to the three giants of home appliances - Gree, Midea, and Haier, examine their three quarterly reports for 2025, and expand the period to look at their performance in the past five years, we can see that they have "crossed the hill" and entered a new stage of competition.互联网模式推动的轻资产、快速迭代，最终必须回归商业本质：真实的用户体验。就像“产品是1，营销是0”一样，没有好的产品，无论多么指责法律模式，都将是空中楼阁。与此同时，线上线下深度融合已成为行业不可逆转的趋势。 This judgment has在行业发展的各个阶段都得到了证实。在行业快速成长的过程中，每家公司似乎都有自己的优点，投资者也有自己的偏好；但在股票竞争过程中，真正的实力差距开始显现。 01 业绩背后，格力发生了什么？ 1、收入增速差距与产品线有关。从2025年三季报来看，家电三大巨头在收入方面拉开了明显差距。美的、海尔、格力前三季度营收分别为3647万元、2341万元、1276万元。差距扩大了几十个头。同时，三者的营收增速分别为13.85%、9.98%、-6.62%。随着增长率的偏离，这一差距预计将进一步扩大。图：营收（左轴）及营收增速（右轴），单位：万元，% 2020年美的、格力、海尔营收占比为28.57分别为100万元、1705万元、2097万元；到2024年底，三家公司的市盈率分别为1.43倍、1.11倍、1.36倍。增速多元化的背后，体现了公司拓展产品能力的能力：美的和海尔均受益于产品多元化和海外战略。值得注意的是，美的的毛利率比国内毛利率高约2个百分点，海尔低约4个百分点，希腊低16.5个百分点。格力近80%的收入依赖于空调业务。尽管已经多次尝试扩大其产品线，但成功案例有限。在品类拓展上，格力与美的形成鲜明对比。格力近年来布局的数控机床、工业机器人、自动化等智能装备，营收占比不足10%，2025年上半年95.9亿元。近年来增速变化较大，未能形成稳定增长趋势。无论规模还是增速，这些业务仍然不支撑核心业务，格力对空调单一产品的依赖没有改变。图：家电三大巨头收入地区分布，单位：%2。从净利润增长来看，美的变得更加高效，而格力则依靠销量和降费。 2025年前三季度，美的、格力、海尔净利润分别为378.83亿元、214.61亿元、173.73亿元，同比分别增长20.18%、1.71%、13.56%。三巨头的销售毛利率差别不大，从25.87%到28.44%，其中格力最高。但销售净利率差异较大。主要原因是销售成本的差异。 The admini战略费用率和研发费用率将保持稳定，基本在3.5%左右，差距较小。从销售成本来看，格力、美的、海尔与格力主打大单品的策略有关，而美的、海尔则品类较多。不过，值得注意的是，格力2024年销售成本率较去年下降3.23%，绝对减少74亿元，下降34.11%； 2025年前三季度继续同比下降1.38%，绝对下降11.30%。成本销售比持续下降意味着什么？ 2024年年报阐释了营销成本变化对渠道和产品销售结构的影响。公司调整后的会计记录显示，产品质量保证责任原计入“营业费用”中的销售费用，但公司营业费用率上升了仅0.77%，可见会计调整并非主要原因。年报中还提到了渠道体系变化的原因，如数字化放大、扁平化等。但从总体来看，数字赋能的第一步往往是加大投入，随后几年才能看到效果。前提是数字化可以真正赋能。从销售成本构成来看，包括安装费、仓储装卸费、宣传推广费、员工工资等。 1）利润下降，卖的少了，要安装的也少了，安装费自然就下降了。但如果收入减少个位数，相应的安装费不会大幅下降，因此不会影响销售成本。 2）员工工资，主要指销售人员及其他与产品销售直接相关的人员的工资。这些人员不包含在年度报告中。直接数据，但对比2023年和2024年领取工资的员工总数，2024年减少了200人。相比7万+的员工基数，变化率并不高。即使这些都是销售人员，销售成本降低的权重也不会很大； 3）那么销售费用减少的原因必须归结为仓储费、装卸费、宣传推广费。从其库存周转天数来看，2024年为83.49天，23年为92.5天，减少10%。 25日第三季度，库存周转天数下降了5%，这或许可以部分解释销售费用减少的原因，但并不完全。另一个呸存货周转加快的就是应收账款的增长。 2024年应收账款同比增长5%，一定程度上表明格力的销量政策有所放松。 Figure: net profit (left axis) and growth rate (right axis); Unit: 100 million yuan, %. NOTE: Data comes from wind chart: 25Q3 sales gross profit margin and net sales profit margin; Unit: % chart: cost of sales rate;单位：%3。 Roe Breakdown: Asset Turnover Rate, The Trend of Profit Change, is the key to improving ROE in the future. 2025年前三季度，三大家居巨头ROE均保持在15%以上，其中格力同比下降近3个百分点。 This was achieved based on a fall in cost of sales rates; Midea and Haier slightly optimized year-on-year. From Roe disman's point of viewtling, takeDepends on three main factors: net sales profit margin, asset turnover rate and equity multiplier. 2025年前三季度数据显示，权益乘数不变，从2.5降至2.7，未来提升空间有限。 The net sales profit margin and asset turnover rate are different: Gree ha销售净利润率较好，但资产周转率仅为36%，海尔为45%，美的为59%。图表：鱼子；单位：% 那么问题来了：在权益乘数和净销售利率通常稳定的背景下，收入的变化将是影响ROE走势的关键。格力目前通过降低销售费用来增加收入的策略更多的是一种短期反应，而不是长期趋势。相比之下，收入能否增长才是ROE走向的决定性因素。图：2020年至今营业周期，单位：天 图：25年前三季度净资产明细 02 你要股息还是增长？截至11月7日，三大家电巨头市值分别为5871亿元、2334亿元、2242亿元，PE分别为13.09倍、11.09倍、7.07倍。按前三季度净利润增速计算的PEG，美的低于海尔、格力；如果按照PE/ROE计算市场利润率，目前美的和海尔持平，格力相对便宜。图：三大家电企业估值（截至11月7日）。市场也常常根据股息逻辑来看待家电股。如果按照2025年前三季度的净利润增速和股息支付率，假设股息增速与净值增速相等、股价不变，三年后美的的股息率将达到7.97%，超过格力的7.89%。从之前的评测来看，美的的产品线还是比较丰富的。在行业总体平稳的背景下，净利润增长有望持续；而格力在营收下滑的情况下通过降低成本销比实现净利润小幅增长的做法，更像是应对当前困境的安全措施，而非长期趋势。因此，whether to value the current dividend yield or the future growth space seems to be a question that still troubles investors.in value.本文基于公开信息，仅供信息交流。不构成任何投资建议。返回搜狐查看更多